第158章 雷曼的死因
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媒体的叙事，以及大多数事后回顾2008年的研究，通常聚焦在"保尔森冷血地决定不救雷曼"上。好像这是一个纯粹的意志问题。
但真实情况复杂得多。
在前世他读过的所有研究里，最容易被普通读者忽略的恰恰是"约束条件"这个维度。
雷曼之死不是一个决定，是一个均衡——所有救援路径同时失败之后留下的唯一可能。
他需要在这个时间线里重新确认这个均衡是否成立。
陆泽开始列救援路径。
路径一：美联储独立救援。
法律工具：联邦储备法第13条第3款。允许美联储在"异常和紧急情况"下向任何机构提供贷款。
理论上，这条路在法律上是通的。
但有一个关键约束——§13(3)要求贷款必须有"充足担保"。
如果美联储要按§13(3)放贷，它需要接受雷曼的资产作为抵押品。
雷曼的资产是什么？
商业地产、CDO、有毒的MBS、Level 3资产。
这些东西的真实价值远低于账面价值——这恰恰是雷曼出问题的根本原因。
如果美联储接受这些抵押品按账面价值放贷，那美联储就是在明知会亏损的情况下注入纳税人的钱。
这不仅在法律上有问题，在事后的国会调查中会成为伯南克和美联储法律顾问的灾难。
而且贷款能做的是续命。续命的目的是争取时间找到买家或者等国会批钱。
它无法从根本上解决雷曼的问题，即如果保尔森不准备向国会要钱来资本注入，也找不到合适的买家，那么贷款是没有意义的——无非是让雷曼晚一点死。
路径二：财政部直接注资。
陆泽连完整的分析都不需要写。他直接在路径二下面写了几个字：
无国会授权。
TARP法案在前世的时间线上是10月3日通过的，也就是雷曼破产之后两周多。在那之前，财政部手里没有任何可以用来救助一家私人投行的资金。
而在现在，保尔森的政治资本被两房接管消耗得更早。如果说在原历史里保尔森到了九月还有一些剩余的政治信誉可以用来推动应急方案，那在这个时间线里，他的政治信誉账户在八月底已经透支了。
你保尔森当时信誓旦旦说不用“火箭筒”只是吓唬一下市场，结果没到一个月就用了。
两房确实不能倒，行，议员们捏着鼻子认了。
现在你又要几百亿救雷曼，一个因为贪婪把自己弄到半死不活的私人投行？
别逗你国会笑了。
路径三：华尔街联合救援。
这是前世真正接近成功的路径。
那个周末，盖特纳在纽约联储召集了华尔街主要机构的CEO。讨论的是一个分摊损失的方案——每家投行出几十亿，凑成一个大约三百亿美元的财团基金，专门用来吸收雷曼资产负债表上的有毒部分。
很多叙事里简化为“华尔街不愿意出钱”，但实际情况是，华尔街真的凑出了那笔钱。
三百亿。在周六下午基本谈成了。
但这个方案有一个前提条件——必须有一家机构愿意收购雷曼剩下的"好"部分。
三百亿不能独立救活雷曼。雷曼的资产负债表是六千多亿美元规模。
三百亿只能填补有毒资产的损失。剩下的部分需要被某家健康的机构吸收，作为一个完整的、有持续运营能力的实体。
所以路径三的成败完全取决于路径四。
路径四：战略收购。
候选人有两个：巴克莱和美国银行。
陆泽在纸上把这两个名字并排写下来。
巴克莱。
英国第二大银行。鲍勃·戴蒙德，巴克莱投行部门的CEO，在原历史里那个周末极其想买雷曼。条款基本敲定。三百亿的财团方案作为配套，吸收掉雷曼那些最毒的资产。剩下的"好雷曼"由巴克莱接手。
然后英国金融服务管理局介入了。
普通公众事后最容易误解的一个细节：媒体的叙事通常是"英国监管层在最后一刻否决了收购"——好像FSA是出于某种保守的、莫名其妙的理由阻止了一个明可以救命的交易。
但真实情况复杂得多。
陆泽在巴克莱旁边写了一行小字：
股东投票。
英国上市公司的股东投票要求——这是一个在英国法律里极其严格的程序。任何超过特定规模的收购，都需要召开股东特别大会。法定流程需要三十到四十五天。
也就是说，从巴克莱宣布收购到完成法律意义上的所有权转移，需要一个多月。
在这一个多月里，雷曼的运营怎么办？它每天需要数千亿美元的回购融资。它的交易对手、客户、员工都需要知道"现在是谁在为雷曼背书"。
巴克莱给出的方案是：在这一个多月的过渡期内，由美联储为雷曼的全部运营提供担保。
美联储拒绝了。
不是因为美联储"不想救"。
是因为这种担保意味着，如果巴克莱的股东在一个月后投票否决收购（在市场持续恶化的情况下，这完全可能），美联储就会独自承担一个雷曼资产池。一个开放式的、不确定的、可能高达千亿美元的资产池。
这不是一笔有担保的贷款。这是一张空白支票。美联储可能因此背上数以千亿的坏账。
伯南克的法律顾问不会让他签这种支票。任何一个理性的中央银行家都不会签。
而在被加速的时间线里，巴克莱方案的成功率比原历史更低。
为什么？
因为市场恐慌的浓度更高。FSA在评估"如果给巴克莱的股东四十五天，他们投票通过的概率"时，看到的市场环境比原历史更糟。
雷曼的股价在更早的时间点跌得更深。FSA的内部评估会更倾向于"股东大概率会否决"，这让他们更倾向于一开始就否决豁免。
美国银行。
陆泽对美国银行的判断更加直接。他在前世的研究中对刘易斯在2008年9月那个周末的决策路径极其熟悉——刘易斯没有选择雷曼。他选择了美林。
为什么？
雷曼：资产负债表黑洞深、品牌相对弱、交易类业务为主、CEO人际关系紧张。
美林：资产负债表黑洞同样深、但品牌强（"轰鸣的母牛"是美国零售经纪业务的图腾）、有一万六千名财务顾问、客户资产万亿规模。
对刘易斯来说，如果他要在两个有毒标的中选一个，美林是更好的选择。
路径五：国有化。
理论上这是最直接的方案——美联储以之后救AIG的方式救雷曼，提供巨额贷款换取控股权，本质上把雷曼变成一家国有机构。
陆泽不需要花时间分析这条路径。他直接在纸上写：
意识形态上绝无可能。投行国有化，这在某些地方——比如欧洲的某些国家，是阻力不大的。
但在美国，对一个共和党政府，在大选前两个月去用纳税人的钱国有化一家华尔街投行，是政治自杀。
而且，投行不像保险公司那样适合被国有化。AIG的核心业务是相对被动的保险合同，可以由政府托管管理。
投行的价值在于人，核心交易员和银行家在国有化后会立即跳槽。
投行的价值在于市场信心，一旦被政府接管，客户和对手方会加速逃离。
国有化雷曼可能救不活雷曼，只是让政府接手一个正在失血的空壳。
这条在后世被很多金融界人士认为“应当走”的路，在当时是绝无可能的。
陆泽放下铅笔。
他看着那张已经被写满了的纸。
五条路径。每一条都有自己的死结。
路径一（美联储独立）：法律约束 +治标不治本。
路径二（财政部）：无国会授权。在被加速的时间线里，国会的容忍度更低。
路径三（华尔街联合）：依赖路径四。
路径四（战略收购）：巴克莱被英国程序卡死，美国银行不会选雷曼。在被加速的时间线里，巴克莱的成功率更低。
路径五（国有化）：意识形态红线。
并不是一定说绝无可能成功，但要他做出判断的话，成功概率趋近于0.
不是因为某一个具体的人做了某一个具体的错误决定。是因为所有的约束条件，法律的、政治的、意识形态的、人格的、认知的、时间的、结构的同时收紧。
任何一个约束被打破，雷曼都可能活下来。但要全部同时被打破，需要的不是常规决策，是奇迹。
而且在这个时间线上，约束比原历史更紧。
每一个变量都在往同一个方向偏移。
如果说在原历史里，雷曼活下来的概率是百分之五——
在这个时间线里，那个数字大概是百分之一。
或者更低。
然后陆泽做了一件他原本没打算做的事，他在纸的另一面，开始推演一个具体的问题：雷曼会在哪一天死？
9月15日是前世的日期，但现在显然不会是。
他需要从流动性消耗的速度来反推。
雷曼当前可自由调配的现金，根据公开数据加上他自己的判断——大约一百亿美元。每天的隔夜回购展期需求大约在一百五十到两百亿之间。
在原历史里，到了九月第二周，这个展期的失败率开始快速上升。每天有几十亿到上百亿的回购续不上。
在被加速的时间线里——KDB提前公开退出、市场恐慌浓度更高、各家机构对雷曼的对手方风险评估更早地达到警戒线——这个进程会比原历史快多少？
陆泽估计：快一周左右。
也就是说，原历史中"雷曼撑不下去"的那个时刻——大约是9月12日到14日的周末——在这个时间线里会提前到9月5日到7日的周末。
下周。
9月7日那个周日。如果他的推演正确，那将是被改写后的雷曼周末。
这个预测只需要他知道，而他接下来需要为这个可能的剧本做好准备。之前的宏观经济看跌组合是足够的，而且很稳。但是如果你能确定出一个更具体的时间，那么你还可以赚一笔快钱。
明天（周一）是劳工节假期，市场不开盘。他还有时间琢磨仓位。
他从书架上抽出一本书。约翰·肯尼斯·加尔布雷思的《1929年大崩盘》。1955年初版。陆泽手里这本是1979年的再版。
他翻到中间。一个他在前世翻过很多次、这一世又翻过几次的位置。
加尔布雷思在那一章里描述了1929年10月23日，那个真正的崩盘开始之前的那个星期三的华尔街的状况。所有人都觉得最坏的时候已经过去了。
市场前几天的剧烈波动看起来像是触底了。乐观情绪在重新回归。
加尔布雷思写道：
"灾难的特征之一是，在它真正开始的前夕，所有人都极其确信它不会发生。"
陆泽看着这句话。
他读这本书已经读过至少七八次了。每一次读到这一段他都会停一下。
它每一次都是真的。1929年是这样。1987年是这样。1998年是这样。2000年是这样。2008年也会是这样。2020年和2022年也是这样。
下周。
陆泽把书合上，放回书架。
八月最后的周日。十点二十五分。
他还有一整天的时间。
他可以再读几个小时的书。今天下午他打算翻一沃尔克的回忆录，做一些更长期的、关于央行独立性的思考。
他会做一份简单的午餐和晚餐。一个人的简单饭菜。也许是煮一些意面，配一点橄榄油和盐。
他不会做复杂的菜。他对食物的态度和对很多其他事情的态度一样，能维持身体运转就够了。
但不知为何，他又想起那天和伊莎贝拉在吃小笼包时关于周末的对话。
或许他应该尝试做一些更可口的东西，陆泽想。
但首先，在做这些事之前——
陆泽走到窗边，看着外面那个安静的、阳光明媚的纽约八月最后的早晨。
中央公园的树梢还是绿的，但已经能看出一些叶子开始泛黄。第五大道上偶尔有几辆出租车经过。一个遛狗的老人慢慢走过对面人行道。一切看起来都和任何一个普通的周日上午一模一样。
他们中的大部分人不知道，这是这座城市作为"金融首都"的旧时代的最后一个完整的周末。
下一个周末，9月6日和7日，大概会是华尔街历史上最长的一个周末。所有的命运都会汇聚到那六十五个小时里。然后在9月8日周一上午，世界会变得不一样。
而远星也会不一样。
然后他转身，回到书架前，抽出了沃尔克的回忆录。
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但真实情况复杂得多。
在前世他读过的所有研究里，最容易被普通读者忽略的恰恰是"约束条件"这个维度。
雷曼之死不是一个决定，是一个均衡——所有救援路径同时失败之后留下的唯一可能。
他需要在这个时间线里重新确认这个均衡是否成立。
陆泽开始列救援路径。
路径一：美联储独立救援。
法律工具：联邦储备法第13条第3款。允许美联储在"异常和紧急情况"下向任何机构提供贷款。
理论上，这条路在法律上是通的。
但有一个关键约束——§13(3)要求贷款必须有"充足担保"。
如果美联储要按§13(3)放贷，它需要接受雷曼的资产作为抵押品。
雷曼的资产是什么？
商业地产、CDO、有毒的MBS、Level 3资产。
这些东西的真实价值远低于账面价值——这恰恰是雷曼出问题的根本原因。
如果美联储接受这些抵押品按账面价值放贷，那美联储就是在明知会亏损的情况下注入纳税人的钱。
这不仅在法律上有问题，在事后的国会调查中会成为伯南克和美联储法律顾问的灾难。
而且贷款能做的是续命。续命的目的是争取时间找到买家或者等国会批钱。
它无法从根本上解决雷曼的问题，即如果保尔森不准备向国会要钱来资本注入，也找不到合适的买家，那么贷款是没有意义的——无非是让雷曼晚一点死。
路径二：财政部直接注资。
陆泽连完整的分析都不需要写。他直接在路径二下面写了几个字：
无国会授权。
TARP法案在前世的时间线上是10月3日通过的，也就是雷曼破产之后两周多。在那之前，财政部手里没有任何可以用来救助一家私人投行的资金。
而在现在，保尔森的政治资本被两房接管消耗得更早。如果说在原历史里保尔森到了九月还有一些剩余的政治信誉可以用来推动应急方案，那在这个时间线里，他的政治信誉账户在八月底已经透支了。
你保尔森当时信誓旦旦说不用“火箭筒”只是吓唬一下市场，结果没到一个月就用了。
两房确实不能倒，行，议员们捏着鼻子认了。
现在你又要几百亿救雷曼，一个因为贪婪把自己弄到半死不活的私人投行？
别逗你国会笑了。
路径三：华尔街联合救援。
这是前世真正接近成功的路径。
那个周末，盖特纳在纽约联储召集了华尔街主要机构的CEO。讨论的是一个分摊损失的方案——每家投行出几十亿，凑成一个大约三百亿美元的财团基金，专门用来吸收雷曼资产负债表上的有毒部分。
很多叙事里简化为“华尔街不愿意出钱”，但实际情况是，华尔街真的凑出了那笔钱。
三百亿。在周六下午基本谈成了。
但这个方案有一个前提条件——必须有一家机构愿意收购雷曼剩下的"好"部分。
三百亿不能独立救活雷曼。雷曼的资产负债表是六千多亿美元规模。
三百亿只能填补有毒资产的损失。剩下的部分需要被某家健康的机构吸收，作为一个完整的、有持续运营能力的实体。
所以路径三的成败完全取决于路径四。
路径四：战略收购。
候选人有两个：巴克莱和美国银行。
陆泽在纸上把这两个名字并排写下来。
巴克莱。
英国第二大银行。鲍勃·戴蒙德，巴克莱投行部门的CEO，在原历史里那个周末极其想买雷曼。条款基本敲定。三百亿的财团方案作为配套，吸收掉雷曼那些最毒的资产。剩下的"好雷曼"由巴克莱接手。
然后英国金融服务管理局介入了。
普通公众事后最容易误解的一个细节：媒体的叙事通常是"英国监管层在最后一刻否决了收购"——好像FSA是出于某种保守的、莫名其妙的理由阻止了一个明可以救命的交易。
但真实情况复杂得多。
陆泽在巴克莱旁边写了一行小字：
股东投票。
英国上市公司的股东投票要求——这是一个在英国法律里极其严格的程序。任何超过特定规模的收购，都需要召开股东特别大会。法定流程需要三十到四十五天。
也就是说，从巴克莱宣布收购到完成法律意义上的所有权转移，需要一个多月。
在这一个多月里，雷曼的运营怎么办？它每天需要数千亿美元的回购融资。它的交易对手、客户、员工都需要知道"现在是谁在为雷曼背书"。
巴克莱给出的方案是：在这一个多月的过渡期内，由美联储为雷曼的全部运营提供担保。
美联储拒绝了。
不是因为美联储"不想救"。
是因为这种担保意味着，如果巴克莱的股东在一个月后投票否决收购（在市场持续恶化的情况下，这完全可能），美联储就会独自承担一个雷曼资产池。一个开放式的、不确定的、可能高达千亿美元的资产池。
这不是一笔有担保的贷款。这是一张空白支票。美联储可能因此背上数以千亿的坏账。
伯南克的法律顾问不会让他签这种支票。任何一个理性的中央银行家都不会签。
而在被加速的时间线里，巴克莱方案的成功率比原历史更低。
为什么？
因为市场恐慌的浓度更高。FSA在评估"如果给巴克莱的股东四十五天，他们投票通过的概率"时，看到的市场环境比原历史更糟。
雷曼的股价在更早的时间点跌得更深。FSA的内部评估会更倾向于"股东大概率会否决"，这让他们更倾向于一开始就否决豁免。
美国银行。
陆泽对美国银行的判断更加直接。他在前世的研究中对刘易斯在2008年9月那个周末的决策路径极其熟悉——刘易斯没有选择雷曼。他选择了美林。
为什么？
雷曼：资产负债表黑洞深、品牌相对弱、交易类业务为主、CEO人际关系紧张。
美林：资产负债表黑洞同样深、但品牌强（"轰鸣的母牛"是美国零售经纪业务的图腾）、有一万六千名财务顾问、客户资产万亿规模。
对刘易斯来说，如果他要在两个有毒标的中选一个，美林是更好的选择。
路径五：国有化。
理论上这是最直接的方案——美联储以之后救AIG的方式救雷曼，提供巨额贷款换取控股权，本质上把雷曼变成一家国有机构。
陆泽不需要花时间分析这条路径。他直接在纸上写：
意识形态上绝无可能。投行国有化，这在某些地方——比如欧洲的某些国家，是阻力不大的。
但在美国，对一个共和党政府，在大选前两个月去用纳税人的钱国有化一家华尔街投行，是政治自杀。
而且，投行不像保险公司那样适合被国有化。AIG的核心业务是相对被动的保险合同，可以由政府托管管理。
投行的价值在于人，核心交易员和银行家在国有化后会立即跳槽。
投行的价值在于市场信心，一旦被政府接管，客户和对手方会加速逃离。
国有化雷曼可能救不活雷曼，只是让政府接手一个正在失血的空壳。
这条在后世被很多金融界人士认为“应当走”的路，在当时是绝无可能的。
陆泽放下铅笔。
他看着那张已经被写满了的纸。
五条路径。每一条都有自己的死结。
路径一（美联储独立）：法律约束 +治标不治本。
路径二（财政部）：无国会授权。在被加速的时间线里，国会的容忍度更低。
路径三（华尔街联合）：依赖路径四。
路径四（战略收购）：巴克莱被英国程序卡死，美国银行不会选雷曼。在被加速的时间线里，巴克莱的成功率更低。
路径五（国有化）：意识形态红线。
并不是一定说绝无可能成功，但要他做出判断的话，成功概率趋近于0.
不是因为某一个具体的人做了某一个具体的错误决定。是因为所有的约束条件，法律的、政治的、意识形态的、人格的、认知的、时间的、结构的同时收紧。
任何一个约束被打破，雷曼都可能活下来。但要全部同时被打破，需要的不是常规决策，是奇迹。
而且在这个时间线上，约束比原历史更紧。
每一个变量都在往同一个方向偏移。
如果说在原历史里，雷曼活下来的概率是百分之五——
在这个时间线里，那个数字大概是百分之一。
或者更低。
然后陆泽做了一件他原本没打算做的事，他在纸的另一面，开始推演一个具体的问题：雷曼会在哪一天死？
9月15日是前世的日期，但现在显然不会是。
他需要从流动性消耗的速度来反推。
雷曼当前可自由调配的现金，根据公开数据加上他自己的判断——大约一百亿美元。每天的隔夜回购展期需求大约在一百五十到两百亿之间。
在原历史里，到了九月第二周，这个展期的失败率开始快速上升。每天有几十亿到上百亿的回购续不上。
在被加速的时间线里——KDB提前公开退出、市场恐慌浓度更高、各家机构对雷曼的对手方风险评估更早地达到警戒线——这个进程会比原历史快多少？
陆泽估计：快一周左右。
也就是说，原历史中"雷曼撑不下去"的那个时刻——大约是9月12日到14日的周末——在这个时间线里会提前到9月5日到7日的周末。
下周。
9月7日那个周日。如果他的推演正确，那将是被改写后的雷曼周末。
这个预测只需要他知道，而他接下来需要为这个可能的剧本做好准备。之前的宏观经济看跌组合是足够的，而且很稳。但是如果你能确定出一个更具体的时间，那么你还可以赚一笔快钱。
明天（周一）是劳工节假期，市场不开盘。他还有时间琢磨仓位。
他从书架上抽出一本书。约翰·肯尼斯·加尔布雷思的《1929年大崩盘》。1955年初版。陆泽手里这本是1979年的再版。
他翻到中间。一个他在前世翻过很多次、这一世又翻过几次的位置。
加尔布雷思在那一章里描述了1929年10月23日，那个真正的崩盘开始之前的那个星期三的华尔街的状况。所有人都觉得最坏的时候已经过去了。
市场前几天的剧烈波动看起来像是触底了。乐观情绪在重新回归。
加尔布雷思写道：
"灾难的特征之一是，在它真正开始的前夕，所有人都极其确信它不会发生。"
陆泽看着这句话。
他读这本书已经读过至少七八次了。每一次读到这一段他都会停一下。
它每一次都是真的。1929年是这样。1987年是这样。1998年是这样。2000年是这样。2008年也会是这样。2020年和2022年也是这样。
下周。
陆泽把书合上，放回书架。
八月最后的周日。十点二十五分。
他还有一整天的时间。
他可以再读几个小时的书。今天下午他打算翻一沃尔克的回忆录，做一些更长期的、关于央行独立性的思考。
他会做一份简单的午餐和晚餐。一个人的简单饭菜。也许是煮一些意面，配一点橄榄油和盐。
他不会做复杂的菜。他对食物的态度和对很多其他事情的态度一样，能维持身体运转就够了。
但不知为何，他又想起那天和伊莎贝拉在吃小笼包时关于周末的对话。
或许他应该尝试做一些更可口的东西，陆泽想。
但首先，在做这些事之前——
陆泽走到窗边，看着外面那个安静的、阳光明媚的纽约八月最后的早晨。
中央公园的树梢还是绿的，但已经能看出一些叶子开始泛黄。第五大道上偶尔有几辆出租车经过。一个遛狗的老人慢慢走过对面人行道。一切看起来都和任何一个普通的周日上午一模一样。
他们中的大部分人不知道，这是这座城市作为"金融首都"的旧时代的最后一个完整的周末。
下一个周末，9月6日和7日，大概会是华尔街历史上最长的一个周末。所有的命运都会汇聚到那六十五个小时里。然后在9月8日周一上午，世界会变得不一样。
而远星也会不一样。
然后他转身，回到书架前，抽出了沃尔克的回忆录。
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